貴人鳥11億債券面臨違約 成本價僅為吊牌價1/5

　　截止目前，貴人鳥集團共持有貴人鳥公司的4.79億股股份，占其總股本的比例為76.22%。8月3日凍結時的公司股價為4.59元/股，與之相比，10天時間貴人鳥股價下跌了6.1%。事實上，隨著股價的不斷下跌，貴人鳥集團剩余所持有的股份也可能被司法凍結，如果被凍結的股份被司法處置，公司實控人將發(fā)生變更。

　　更值得關注的是，貴人鳥的成本價極低，其成本價僅為吊牌價的五分之一。此外，今年年底，貴人鳥將有11.46億的債券到期，在公司危機愈加嚴重的背景下，其債券面臨的違約風險越來越高。

　　運動鞋服第一股危機：盲目擴張埋隱患

　　貴人鳥成立于1987年，公司主要從事貴人鳥品牌運動鞋服的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2014年年初在上交所上市，是中國A股上市運動鞋服第一股。

　　然而，上市后貴人鳥業(yè)績就持續(xù)下滑。2014年，公司凈利潤為3.12億，與上年同期相比，下跌了26.25%。2015年，其凈利潤略微出現(xiàn)回升;2016年，則再次下跌;該年，其凈利潤為2.93億，同比下跌11.75%;其業(yè)績下跌的主要原因是財務費用暴漲57.35%至1.5億，且收到的政府補助同比下降26%。

　　在業(yè)績不斷下滑的背景下，貴人鳥試圖通過并購扭轉(zhuǎn)局面。2016年是貴人鳥急速擴張的一年，貴人鳥通過不停的收購，花費8.1億獲得3家子公司的控股權，并產(chǎn)生5.75億商譽。這也給公司的業(yè)績埋下巨大隱患。

　　2016年6月，貴人鳥出資3.83億收購杰之行50.01%股權并對其增資。由于按公司持有比例，杰之行凈資產(chǎn)為1.49億，因此收購時形成2.34億商譽，貴人鳥溢價157%收購。

　　2016年8月，貴人鳥再次出資3.825億收購名鞋庫51%的股權，按其持有比例，名鞋庫凈資產(chǎn)6873萬，因此形成巨額商譽3.14億，貴人鳥再次高溢價456.5%收購。

　　2016年10月，貴人鳥與BOY原股東簽訂協(xié)議，協(xié)議規(guī)定公司在BOY的董事會派出人數(shù)由2人增加至4人，董事會總?cè)藬?shù)為5人，從而公司對BOY的經(jīng)營活動和財務管理實現(xiàn)了控制。同時出資4471萬取得BOY30.77%股份，由于其凈資產(chǎn)為1066萬，因此產(chǎn)生2690萬商譽。

　　然而，頻繁并購之后，貴人鳥業(yè)績卻加速下滑。2017年，貴人鳥凈利潤僅為1.57億，同比減少46.42%。主要原因是經(jīng)營成本大增，其中，銷售費用暴增89.3%、管理費用增長52.3%、財務費用增長50.3%;2018年，公司實現(xiàn)營收28.12億元，同比減少13.52%;歸屬上市公司股東的凈虧損高達6.85億元，同比減少536.01%。

　　巨額資產(chǎn)減值貴人鳥陷入財務危機

　　貴人鳥業(yè)績的下滑主要受到了并購公司業(yè)績低迷的影響。

　　以公司并購的杰之行為例，并購時，杰之行原股東進行業(yè)績承諾，業(yè)績承諾期為2016年度、2017年度和2018年度。承諾方(邱小杰、汪麗、武漢杰致投資中心)承諾，杰之行2016年凈利潤不低于5000萬，三年凈利潤合計不低于2億。

　　不過，根據(jù)天健會計事務所出示的對杰之行的審計報告，杰之行2016年實現(xiàn)凈利潤4034.66萬，2017年度實現(xiàn)凈利潤4075.49萬，2018年1-9月實現(xiàn)凈利潤-1189.42萬，遠達不到承諾的2億。

　　在此背景下，貴人鳥將杰之行股權出售。2018年12月貴人鳥賣出杰之行50.01%股份，產(chǎn)生投資虧損等損失共計1.12億。

　　此外，2017年，貴人鳥出資3.675億，收購名鞋庫剩余49%股份，成為其唯一股東。收購名鞋庫時，名鞋庫原股東進行了業(yè)績承諾，業(yè)績承諾期為2016年—2018年，各年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于3000萬、4000萬、5000萬，三年實現(xiàn)的凈利潤合計不低于1.2億。但是，實際上，名鞋庫2016年實現(xiàn)凈利潤1657.57萬、2017年實現(xiàn)凈利潤4414.38萬、2018年實現(xiàn)凈利潤4704.21萬，未完成業(yè)績承諾。

　　而對于收購的BOY，貴人鳥則將其剔除合并報表范圍。2018年，貴人鳥向BOY委派的董事人數(shù)由4人降至2人，各方已于2018年11月1日簽署了有關席位變更協(xié)議，因此，自2018年11月1日起，公司不再將BOY納入合并報表范圍。而2018年前10個月，BOY實現(xiàn)凈利潤-173.38萬。

　　不過，貴人鳥雖然已將合并的公司進行了處置，但并購仍給公司帶來了巨額損失。根據(jù)藍鯨紅岸風險挖掘系統(tǒng)，2018年貴人鳥產(chǎn)生資產(chǎn)減值損失1.5億，包括存貨跌價損失6401萬，旗下名鞋庫計提商譽減值9320萬，直接導致貴人鳥2018年度業(yè)績發(fā)生虧損。

　　此外，貴人鳥為了并購，還付出了巨額的財務成本。2016年，貴人鳥非公開發(fā)行股票1460萬股，共募集資金凈額3.82億。同一時間，貴人鳥還發(fā)行了6億超短期融資券、5億非公開定向債務融資工具。這也導致此后幾年公司財務費用激增，2016年增長57.35%至1.5億、2017年增長52%至2.28億、2018年繼續(xù)增長2%至2.33億。

　　貴人鳥門店數(shù)量銳減成本價僅為吊牌價的五分之一

　　更值得關注的是，以零售起家的貴人鳥門店數(shù)量卻是連年減少，截至2018年6月30日，門店數(shù)量已經(jīng)從2016年的4106家降低至3526家，降幅達14.12%。

　　公司成本利潤率也一路下滑，從2015年的35%左右，一路至負數(shù)，2018年成本利潤跌至-31.3%。

　　上市之后，貴人鳥的銷售毛利率開始連年下跌。2014年銷售毛利率為41%，2015年出現(xiàn)小幅上漲至45%，2016年回落至40.5%，2017年下跌至34.45%，2018年僅有28.65%。

　　根據(jù)貴人鳥2018年年報，其主營業(yè)務(運動鞋服)的毛利率實際只有26.18%，同比上年減少6.58個百分點。收購來的名鞋庫和杰之行的銷售毛利率都低于平均數(shù)，分別為12.57%和26.22%。公司甚至稱，為了促進終端銷售，2018年下半年，公司下調(diào)了貴人鳥品牌給予代理商的供貨價格，下調(diào)金額為吊牌價的6%，一下子下降了16.21%，導致貴人鳥品牌毛利率降幅擴大。不過即便如此，2018年，貴人鳥品牌的毛利率仍高達30.6%;按此計算，其成本價僅為吊牌價的五分之一。

　　盡管貴人鳥旗下各品牌都在盡力打折促銷，但銷量也并沒有達到預計目標，導致庫存激增。在各條線產(chǎn)量都減少的情況下，2018年服裝庫存量比上年增長2012%、鞋庫存量比上年增長558%、配飾庫存比上年增長807%。

　　截至2018年12月31日，貴人鳥公司存貨賬面價值5.03億，單一貴人鳥品牌期末存貨賬面價值4億，同比增加365.6%，造成存貨跌價準備4911.5萬。這也導致存貨周轉(zhuǎn)速度下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由81.63天上升至94.89天。

　　此外，貴人鳥幾乎年年獲得獲政府補貼。2016年公司及下屬子公司共計獲得地方政府補貼5130.7萬，2017年獲得6106.1萬，2018年獲得1189.6萬。

　　融資渠道中斷面臨11億債券違約

　　據(jù)財報，截止2019年3月底，貴人鳥賬上貨幣資金僅為1.38億，與2017年底相比，降幅高達81.53%。與此同時，公司的應付賬款卻在不斷增加，截止2019年3月底，其應付賬款(包括應付票據(jù))已高達8.6億。

　　目前，貴人鳥發(fā)行的債券中，尚有兩只未到期債券，分別是2016年發(fā)行的第一期非公開定向債券金額5億元和2014年發(fā)行的公司債券金額6.47億元。兩期債券將分別于2019年11月10日和2019年12月2日到期。

　　然而，在貴人鳥財務危機日趨加深的背景下，貴人鳥的評級機構卻并沒有大幅下調(diào)該公司評級。2019年6月21日，聯(lián)合信用評級公司發(fā)布跟蹤評級報告，將貴人鳥主體長期信用等級由AA級，下調(diào)到AA-，評級展望為穩(wěn)定;并將貴人鳥發(fā)行的“14貴人鳥”公司債券信用等級也由AA級下調(diào)至AA-。

　　不過，對于貴人鳥不斷惡化的財務狀況，紅岸風險風險挖掘系統(tǒng)進行了預警提示。紅岸依據(jù)貴人鳥財務數(shù)據(jù)，通過構建信用風險模型，在2017年底，就開始不斷下調(diào)公司的債券評級。截止目前，紅岸給予公司的評級為CCC+。藍鯨紅岸風險挖掘系統(tǒng)中，CCC+級為風險級，意指信用評級主體仍有能力償還債務，但不利的商業(yè)、金融、經(jīng)濟等狀況，可能導致信用評級主體沒有足夠能力償還債務。

　　值得關注的是，目前，貴人鳥的融資渠道已經(jīng)中斷了。在今年7月中旬，福建轄區(qū)舉辦的上市公司2019年度投資者網(wǎng)上集體接待日中，貴人鳥董事長林天福稱，由于經(jīng)濟政策和市場環(huán)境的變化，公司自2018年開始未能獲得新融資，貴人鳥原有的中票、短融和境外融資計劃均無法實施，公司融資規(guī)模大幅縮減，資金流動性趨于緊張。