資金為什么要離開中國

    鼓勵資金外流已經(jīng)成為中國重新引導(dǎo)資金走向措施的一部分。QDII方案的規(guī)模和范圍已經(jīng)逐步擴大，而最大的突破就是數(shù)周前宣布，允許國內(nèi)個人投資者購買香港股票。這一政策以及其它措施都得到歡迎和認(rèn)可，但不太可能為中國的外部失衡帶來顯著改善。

    一方面，資本自由化進(jìn)程仍保持相對審慎的態(tài)勢。我們還不知道奔赴天津搭載“香港直通車”的勇敢投資者們何時才能開始投資，更不要說這一舉措何時才能擴展到全國，而且甚至無法清楚判斷這項措施是否是阻止國內(nèi)投資者資金外流的控制措施。以上世紀(jì)90年代末為例，當(dāng)時對資金流的控制比現(xiàn)在還要嚴(yán)格，但在中國仍有占GDP6%的資金外逃。原因是什么呢？當(dāng)時央行將利率調(diào)整到低于美國的利率，亞洲金融危機使得本國居民相信人民幣也要貶值，因此很少人愿意持有中國資產(chǎn)。

　　其實，放松資本控制并不足以刺激資金外流。同樣重要的是相應(yīng)的金融激勵機制，引導(dǎo)國內(nèi)投資者持有外幣資產(chǎn)而非人民幣資產(chǎn)。“天津方案”實際上也符合后一條標(biāo)準(zhǔn)，因為A股和H股的價差會使某些香港資產(chǎn)對大陸投資者來說有利可圖，但這種情況不會持續(xù)很久。根據(jù)我們的首席中國研究專家JakeLynch的計算，兩種股票之間的差距將很快縮小，也就不會有太多資金流出中國。事實上，如果外來投資者提供所需投資的50%，而H股價格每天上升3%，從中國流出的資金將只有220億美元。此后，尋求可觀回報的中國投資者自然會將注意力轉(zhuǎn)回表現(xiàn)優(yōu)異的國內(nèi)資產(chǎn)市場。

　　顯然，目前在中國獲得最高回報的途徑是投資資產(chǎn)市場，而不是依靠銀行存款。如果央行繼續(xù)沿用其新建立的貨幣政策獨立性，將存款利率提高5%或更多，那么來自股票和房地產(chǎn)市場的收益將會降低。盡管這樣的措施可能令資產(chǎn)市場下挫，卻不是將資金擠出中國的必要措施。資產(chǎn)價格膨脹形成人民幣資產(chǎn)的不確定但最大可能回報，而銀行存款利率和人民幣升值的綜合作用卻能保證最小收益。如果最小收益率是10%，也將是非�？捎^的收益，尤其是美國利率實際上在下降。

　　由于對人民幣升值的預(yù)期依舊甚囂塵上，現(xiàn)在中國需要的就是消除“人民幣被低估”的看法。如果當(dāng)局允許貨幣開始升值，也就可以迅速實現(xiàn)這一目標(biāo)。過去幾個月中，人民幣升值的步伐有所加快，但自從去年底，人民幣也僅升幅3.5%，還不足以對實質(zhì)經(jīng)濟造成影響，也不能消除進(jìn)一步升值的預(yù)期。

　　中國政府可能在等待第三個因素：美國消費能力下滑，貿(mào)易順差開始削減。如果發(fā)生這種情況，人民幣就不會看起來被過分低估，資本賬戶中也不會存在如此巨額的經(jīng)常賬戶盈余需要代謝。問題是，美國的需求已出現(xiàn)明顯的疲軟，但中國的貿(mào)易順差仍在增長。美國的零售銷售增長在最近幾個月中僅為3%左右，大約是2004至2006年間的一半。并非巧合的是，從2004年以來連續(xù)兩年半保持每月以兩位數(shù)的速度增長之后，美國的進(jìn)口增長也出現(xiàn)下滑，6月份同比增長僅為2%。但中國的整體出口能力絲毫未受到遏制，對全球的出口實際增長從2006年的同比增長27%達(dá)到今年的同比增長30%。

　　可能存在兩種脫鉤方式，但我們只相信其中一種。我們不能相信的就是中國對美國的出口與美國的經(jīng)濟增長脫鉤。其原因就是美國經(jīng)濟退步會促使更多人涌入沃爾瑪以及其它類似零售商，去那里購買中國擅長生產(chǎn)的低價商品。今年前幾個月，在美國整體進(jìn)口增長緩慢的情況下，從中國進(jìn)口的商品實際卻在增多，就是佐證。

　　令樂觀主義者失望的是，沃爾瑪7月份的單店銷售額增長幅度波瀾不驚，僅為同比增長1.9%，在經(jīng)歷年初的飛躍之后，中國商品在美國的銷售已開始呈現(xiàn)明顯的放緩，近幾個月的增幅僅為13%左右，是2002年初至今的最低點。隨著整體進(jìn)口的疲軟，這種下滑趨勢并不意外：盡管中國在整體市場的增幅上表現(xiàn)強勁，但中國對美國的出口模式無疑仍是由進(jìn)口總需求的力度決定的。

　　讀者可能會奇怪，如果需求是最重要的因素，為何今年中國對美國的出口依然強勁？說來有趣，造成這種局面的并不是曾經(jīng)增長迅猛并令北京的政府機構(gòu)牽掛的鋼鐵和其它原材料出口，而是制成品銷售增長所致。中國在美國進(jìn)口服裝和鞋類市場中所占份額從2006年上半年的34%增加至2007年同期的39%，而在原材料進(jìn)口市場的份額提升則相對平緩：從15%略升至不足17%。但是以往的經(jīng)驗證明，制成品的出口有著很強的周期性，激增之后就是大幅的下滑。目前的情況看起來也符合這一規(guī)律。

　　中美之間的真正脫鉤是中國脫離美國尋求多樣化的發(fā)展。很多人都認(rèn)為歐洲的強勁發(fā)展彌補了美國的衰退。2007年上半年，中國對歐盟27國的出口首次超越美國，而在從前這兩者之間的差距并不是很大。

　　真正的突破是在新興市場。中國對非洲、中東、非歐盟國家、拉美以及亞洲非傳統(tǒng)市場的出口總和在2007年前6個月的年同比增長接近50%。這種增長勢頭并非憑空出現(xiàn)，中國對這五個市場的出口在2006年時就已達(dá)到中國對歐洲出口總量的五分之四。繼亞洲、歐洲和美國之后，新興市場已迅速成為中國出口的第四大目標(biāo)地，其所占比重從2006年上半年的15.3%上升至2007上半年的17.7%。

　　因此，盡管我們預(yù)期中國對美國的出口增長會進(jìn)一步降低，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為整體的貿(mào)易增長應(yīng)該還會維持一個合理的限度。一個例證就是，即使今年前半年對北美的出口未發(fā)生任何變化，但在其它地區(qū)的強勁增長仍促使中國的出口總量提升23%。有鑒于此，我們有理由相信2008年中國的出口增長(保守)預(yù)計能夠達(dá)到15%-20%。